1、8月22日，国务院印发《降低实体经济企业成本工作方案》，提及“支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权。”此句话引发市场疑惑，对此如何解读？

   一般认为，债转股主要指银行对企业的债权转为股权，但这是一个狭义的解释。根据此前国务院《降低实体经济企业成本工作方案》，要降低的共有六个方面的成本，融资成本是其中之一。就企业融资而言，包括直接融资和间接融资，而间接融资除了各银行的贷款，还包括企业发行的债券、企业与企业之间的应收应付账款等。因此，债转股应当针对以上各种类型的“债”。所谓“支持有发展潜力的实体经济企业之间债权转股权”，针对的就是企业与企业之间的应收应付账款，即通常所说的“三角债”。这表明，此次债转股并非完全是1998年专门针对不良贷款的“债转股”的翻版，而是以降低杠杆率作为主要目标，属于供给侧结构性改革五大重点任务之一。

  2、本轮债转股与1998年债转股相比，有何不同？

  第一，背景不同。1998年债转股主要背景是国企“三年脱困”，一大批的中小国企被推向市场，或兼并重组、或破产清算，由此产生了巨量的不良贷款。本轮债转股的背景是推进供给侧结构性改革，虽然也涉及到国企的兼并重组和破产清算，但非金融企业的杠杆率偏高更是不可忽视的重大风险。理论上讲，债转股主要服从于“降杠杆”这个目标。第二，目标不同。1998年债转股主要目标是消化不良资产，防止金融风险。本轮债转股的主要目标是降低杠杆率。第三，方式不同。1998年债转股主要采用的是行政调控的方式，优点是见效快，缺点是后遗症严重。本轮债转股主要采用市场化、法治化的方式，优点是遵循市场规则，缺点是需要的时间可能较长。第四，对象不同。1998年的债转股针对是国企改革中整体剥离的不良资本，而本轮债转股按有关方面的精神，针对的主要是关注类或正常类的贷款。第五，条件不同。1998年债转股的时候，我国金融市场主体单一，主要是四大行为主，当时为了处置不良资产，专门成立了四大资产管理公司。现在，我国金融市场的主体已经多元化，相当多的金融主体参与到债转股的工作中来，有利于形成竞争机制和更好的价格发现机制。

3、目前，市场上存在着一种担心，债转股的背后都有政府干预的影子，这种行政色彩或将为“僵尸企业”提供逃废债的机会。如何防止行政手段过多干预？

   这可以从正、反两个方面来回答。从正面讲，有关部门多次重申，本轮债转股要坚持市场化、法治的基本方向，而且财政不兜底。特别是“财政不兜底”这一条很重要，从现在传出的几份债转股的方案看，财政基本上确实没有兜底。从反的方面讲，有两个方面的情况可以在较大程度上防止行政不当干预。一是现在企业、特别是大企业的融资结构比较复杂，即使是银行贷款，也来自多家银行，再加上债券、应付款等，企业的债权人结构呈现出多元化的特点，这使得任何债权转股权的方案，都需要多元利益主体之间的协商、谈判、讨价还价和达到一致，这在客观上加大了行政干预的难度。因此，为了防止行政过度干预，后期还可以在债转股工作中提出“公开市场操作”方面的具体要求，在一定范围内公开方案，防止暗箱操作。当然也必须指出，在我国的现实情况下，完全不要行政介入也是不可能的。

4、谁来做：上一轮是资产管理公司为参与主体，吸收银行不良贷款，而本轮可能银行参与进来，直接持有股权。一般认为，金融机构持有大量企业股权也会带来系统性风险，而且目前从中国《商业银行法》等法律层面看，债转股依然存在一定障碍。您怎么看这个问题？

     这个问题实际上是谁是债转股的操作主体问题。如上，当今我国的金融市场状况，与十年前相比，已不可同日而语。从操作层面上看，债转股的实质是企业并购。放眼金融市场，除了四大资产管理公司，众多投行、证券公司、保险公司以及一些大型的财务公司均可以承接类似业务。按照本轮债转股要坚持市场化、法治化的原则，承接主体的选择不应行政指定，而应当市场化选择。只要有相关从业资质，理论上就可以参加债转股业务，具体由各方按市场原则进行选择。至于银行能不能做债转股的问题，也要从我国金融市场的发展状况来看。在过去，我国金融市场实行的是分业经营，所以做银行的不能做保险，做保险的也不能做证券。但随着经济的发展和金融市场的发育，各类金融业务之间的融合越来越多，混业经营的趋势正在形成。现在，监管层面已不再严格紧守分业经营的口子，比如近期已开始进行投贷联动、投保联动的试点。因此，从发展趋势上看，银行是可以做债转股业务的。从法律层面上看，现行《商业银行法》确有限制，如第43条规定，规定“商业银行不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资”，但同时也留有“国务院另有规定的除外”的口子，因此法律上的硬障碍并不特别明显。当然，这仍然需要相关部门发文进行明确。

5、给谁做？从银行的角度而言，这次债转股的对象使用的措辞是“银行潜在不良资产”，那么并非是上一轮的单纯的不良资产，而是国有企业的关注类和正常类贷款，这是为何？

    始终要记得的是，本轮债转股，针对的是杠杆率过高的问题，而不完全是不良资产的问题。落实到操作层面，大致可分为两类情况，一类是所谓的僵尸企业、落后企业，这是化解产能过剩要市场出清的主要对象，因此对于这些企业，不能以债转股的方式来为它们续命，而是该关就关、该破就破。另一类是短期经营遇到问题，但经过调整后仍然要生存发展下去的企业，主要包括：因行业周期性波动导致困难，但有望逆转的企业；高负债的财务负担过重的成长型企业、过剩产能行业的龙头企业，以及涉及国家安全的战略型企业。对于这一类企业，用债转股的方式可以大幅度地降低杠杆率，减低其财务成本支出，从而为这些企业调整结构赢得时间和空间。

6、案例：近日，渤钢集团、中钢集团、东北特钢都相继传出已拟定债转股方案的消息，但市场评论不一。对此您怎么评价？

   这是三个很有意思的例子，假如我们将行政干预、市场化程度分别做为两极的话，这三个例子则分别代表了债转股的左、中、右。中钢集团的方案市场化特色比较明显，这主要表现在是债权人的话语权得到了尊重，从现在媒体的报道上看，是由其最大的债权人——中国银行——牵头成立了债委会，与中钢集团共同协调制定债务重组方案。其次，方案采用的方式也是多种多样的，包括减债、展期、债转股等。如果获得成功，将把中钢集团高达1000亿元的债务降到600亿左右，减债效果高达40%。渤钢的方案是由天津市政府成立一个基金，承担渤海钢铁集团的银行债务，年息为3%。这个方案有一定的行政特色，但也有一定的市场特点，比如，这个基金要引入社会资本，而且天津财政也不为渤钢的债务兜底。至于东北特钢，曾经提出过一个债转股的方案，据说是辽宁省政府为主制定的，没有征求债权人的意见，结果引来强烈反弹，其最大的债主国开银行甚至一度发倡议，动员全国的金融机构不向辽宁放贷。此事后来不了了之。

从这三个例子可以看出，我国当前的经济状况、市场结构与1998年已不同日而语。一方面企业的债务结构十分复杂，另一方面债权人的利益保护意识十分强烈，因此任何行政过度干预、对一方利益的过度保护与对另一方面利益的过度牺牲，都行不通。所以还是要回到市场化、法治化的道路上来，才能谈出一个各方都能接受的方案。当然，也要看到，市场化、法治化的债转股尽管有很多优点，但其要付出的代价就是旷日持久的拉锯战，需要的时间很长。这一点也要有心理准备。